„Trudno sprawić, by człowiek zrozumiał coś, podczas gdy jego pensja zależy od tego, aby tego nie rozumiał.” — Upton Sinclair
Wracając do domu z pracy, mężczyzna nagle doświadcza olśnienia i przychodzi mu do głowy oryginalny pomysł biznesowy. Po tym, jak udało mu się dawno temu osiągnąć niezależność finansową, nie jest już zmuszony pracować dla swojego pracodawcy i posiada wystarczający kapitał, by zrealizować ten pomysł. Miesiąc później powstaje małe biuro i niebawem tuzin pracowników urzeczywistnia ten pomysł. Posiadanie 100 procent udziałów w firmie gwarantuje brak konfliktu pomiędzy właścicielem i menadżerem firmy, ponieważ to jedna i ta sama osoba. Trzy lata później, rodzi się sposobność szerokiej ekspansji, która wymaga dodatkowego kapitału. Teść właściciela, który sam jest odnoszącym sukcesy biznesmenem, dostarcza kapitału (i, co za tym idzie, służy radą, o którą nie prosi właściciel) w zamian za 40 procent udziału. Chociaż interes pozostaje w „rodzinie”, Święto Dziękczynienia przebiega w tym roku w nieco dziwnej atmosferze.
Z chwilą, gdy firma przekształca się z modelu przedsiębiorstwa jednoosobowego właściciela w model przedsiębiorstwa finansowanego w pewnym stopniu zewnętrznie, pojawia się pewien element problemu agencji. Z oczywistych względów, skala tego problemu zależy od samych ludzi, rozdziału właścicieli i menedżerów oraz ilości kapitału, który pozostał w posiadaniu kadry zarządzającej. Charakter menedżerów odgrywa istotną rolę, ale niewielu z nich traktuje właścicieli niebędących menedżerami jak prawdziwych partnerów biznesowych.
W Dear Chairman: Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism [Drogi Panie przewodniczący: Bitwy w sali posiedzeń i narodziny aktywizmu właścicieli – tłum.], Jeff Gramm przedstawia historię, w zajmujący sposób pokazując, że problem agencji i aktywizm właścicieli nie jest niczym nowym. Media często przedstawiają właścicieli-aktywistów jako zachłanne i niemoralne jednostki pozbawione sumienia społecznego. Jest to nierzadko obraz prawdziwy, częściej jednak interesy właścicieli zyskują dzięki ich działaniom. W pięciu rozdziałach prezentujących ciekawe studia przypadków, książka pokazuje, ze sporą dozą wnikliwości, jak aktywizm ewoluował przez okres blisko 100 lat. Obyczaje społeczne zmieniły się diametralnie, ale napięcia między menedżerami a właścicielami pozostały niezmienne.
Prezentowany jest tu szeroki wachlarz studiów przypadku, rozpoczynając od kampanii Benjamina Grahama przeciw Northern Pipeline w późnych latach 20. XX wieku, a kończąc na kampaniach Dana Loeba i Carlo Cannella z ostatnich lat i jest prawdopodobne, że dla każdego z czytelników poszczególne rozdziały będą bardziej lub mniej interesujące, w zależności od ich zainteresowań, jak również okresu, w jakim zaangażowali się w działania na rynku papierów wartościowych.
Benjamin Graham: aktywista pionier?
Tym, którzy zgłębiają temat Benjamina Grahama, po lekturze o jego kampanii sprzeciwiającej się Northern Pipeline, wyłania się nowa strona oblicza ojca inwestowania, do tej pory tak powszechnie nieznana. W niezmiernie uprzejmym, ale jednocześnie stanowczym liście, pan Graham broni interesów właścicieli firmy, którzy domagają się nadwyżki kapitału, która nie jest niezbędna do dalszego funkcjonowania firmy.
Zarząd Northern Pipeline gromadził nadwyżki kapitałowe przez długi okres, co ostatecznie doprowadziło do powstania nieefektywnej struktury z punktu widzenia współwłaścicieli, oraz do powstania portfela papierów wartościowych nieefektywnego ze względów podatkowych. Cytat z listu wydaje się słuszny również w dzisiejszych czasach: „Decyzje w kwestii tego, czy kapitał, którego firma obecnie nie potrzebuje, powinien zostać w jej strukturach czy też zostać z niej wycofany, powinny być podejmowane w pierwszej kolejności przez właścicieli kapitału, a nie przez tych, którzy nim zarządzają”.
Benjamin Graham
Menedżerowie Northern Pipeline zachowywali się wówczas w sposób podobny do wielu obecnych korporacji, ale stali się także pionierami jednej z irytujących taktyk często dziś stosowanych przez zarząd w celu zniechęcenia właścicieli do zaangażowania w sprawy firmy. Walne zgromadzenie odbyło się w Oil City w Pensylwanii, chociaż siedziba struktur zarządzających firmą była dogodnie zlokalizowana w Nowym Jorku. Odległe miejsce spotkania nie powstrzymało Benjamina Grahama od osobistego przybycia celem prezentacji, której tematem była dystrybucja nadwyżek kapitałowych. Jednakże, zgodnie z wprowadzonymi wówczas w firmie procedurami, nie dopuszczono go do głosu podczas spotkania. Zarząd Northern Pipeline usiłował także zatuszować sprawę, twierdząc, że inwestorzy nie posiadający wiedzy o działaniach firmy próbują przeforsować kontrolę nad jej działaniami, gdy tak naprawdę chodziło wyłącznie o alokację kapitału. Nie brzmi to znajomo?
Aktywizm Grahama wpływa na Buffetta
Można być pewnym, że Warren Buffet znał historię Northern Pipeline w momencie, kiedy rozpoczął inwestowanie w Sanborn Map Company trzy dekady później. Sytuacja Sanborn Map wyglądała bardzo podobnie, firma działała będąc w posiadaniu portfela papierów wartościowych sporych rozmiarów, które zatrzymywały kapitał zupełnie firmie niepotrzebny, przy jednoczesnym kurczowym upieraniu się kadry zarządzającej usiłującej utrzymać ten stan rzeczy. Sanborn Map również krótko omawiany jest w Dear Chairman. Pan Buffet, który niewątpliwie inspirował się przykładem Northern Pipeline, zainicjował swą własną kampanię przeciw Sanborn.
Jeden z rozdziałów Dear Chairman wyróżnia się na tle reszty. Na początku lat 60-tych, American Express stanął w obliczu niebezpiecznej sytuacji, w której jego dobre imię mogło doznać poważnego uszczerbku z powodu skandalu związanego z olejem sałatkowym. Książka przedstawia szczegóły dotyczące tła skandalu i początkowej reakcji zarządu. Jednakże, pan Buffet nie rozpoczął kampanii skierowanej przeciw zarządowi American Express. Wręcz przeciwnie, wysłał list do zarządu wyrażając swe poparcie dla pokrycia strat klientów, chociaż nie było to konieczne z prawnego punktu widzenia. Inni inwestorzy nie byli usatysfakcjonowani faktem, że American Express pokrywa straty, do pokrycia których firma nie była zobligowana kontraktowo, ale pan Buffet wiedział, że oszczędności finansowe będą wysoce niewystarczające do zrównoważenia utraty reputacji i związanego z nią dobrego imienia firmy.
Mamy tu wspaniały przykład młodego Warrena Buffeta, reprezentującego podejście, które jawnie wspiera redukcję wartości materialnej firmy w zamian za jej dobre imię, którego nie można było znaleźć nigdzie w bilansie, ale stanowiło jej bardzo realne aktywo. Wielu inwestorów stoi na stanowisku, że podejście Warrena Buffeta stanowiło zmianę z podejścia „wartości samej w sobie” w kierunku „sprawiedliwej ceny za wielki interes”, które uwidoczniło się dzięki Berkshire po wykupie See’s Candies w 1973 r., jednakże skandal związany z olejem sałatkowym w American Express ukazał to, jak cenne było dobre imię firmy już dekadę wcześniej.
Warren Buffett i były prezydent USA Barack Obama
A potem co?
Książka nie przedstawia aktywizmu właścicieli jednostronnie. Krytycy aktywizmu właścicieli często skarżą się na aktywistów zorientowanych na cele krótkoterminowe, dla których motywacją jest chciwość, a nie długookresowe cele firmy. Zdarza się, że taki nieodpowiedni aktywizm czasami niszczy ogromną wartość dla właścicieli.
W rozdziale o BFK Capital, przedstawiono studium przypadku aktywizmu, który zakończył się porażką i doprowadził do destrukcji firmy zarządzającej aktywami. BFK Capital było krytykowane przez aktywistów za to, że ponosi wysokie koszty transferując większość profitów ze wzrostu aktywów w zarządzaniu pracownikom kosztem właścicieli. Firmy zarządzające aktywami stale charakteryzują się wysokimi kosztami wynagrodzeń, a BFK Capital miał wyższe koszty od kilku innych firm, które jednak zdaniem aktywistów były porównywalne. Zarząd sprzeciwiał się, twierdząc, że porównania te są nieodpowiednie dla firmy, która jest mała i szybko się rozwija oraz, że skutkiem redukcji kosztów będzie exodus talentów i destrukcja firmy. Finalnie, dokładnie to miało miejsce, kiedy aktywiści przeforsowali swoje stanowisko.
Aktywiści niekoniecznie byli w błędzie krytykując BFK Capital. Przewodniczący i dyrektor naczelny podjęli pewne decyzje, które można by zakwestionować, a które wskazywały na nepotyzm oraz na to, że koszty wynagrodzeń rzeczywiście były wysokie. Problem polegał jednak na tym, że aktywiści nie zadali sobie istotnego pytania „A co potem?”. Jakie będą skutki drugiej i trzeciej decyzji o redukcji wynagrodzeń w odniesieniu do wzrostu aktywów? Czy walka o talenty stanowi realistyczne ryzyko, które musi zostać uwzględnione? Można odnieść wrażenie, że nie przemyślano tych kwestii w dłuższej perspektywie.
Przegrana przez wygraną
Czasami w ferworze walki, następuje nadmierne skupienie się na wygranej, a nie dostateczne na tym, co będzie miało miejsce po zwycięstwie. Nawet Warren Buffet nie był wolny od podejmowania decyzji będąc zaangażowanym w walkę, których potem żałował. 6 maja 1964 r. Seabury Stanton złożyło ofertę kupna akcji Buffet Partnership w Berkshire Hathaway za $11,375 za akcję. Pan Buffet nie był usatysfakcjonowany. Poprzednio oferowano mu cenę $11,50 za akcję, a Stanton powiedział „dobrze, umowa stoi”. W odpowiedzi na tą ofertę, która stanowiła dla niego obrazę, pan Buffet zaczął gromadzić coraz więcej akcji Berkshire i w rezultacie objął kontrolę nad firmą w 1965 r.
W swym liście do akcjonariuszy Berkshire Hathaway z 2014 r., odniósł się do swego zachowania określając je mianem „ogromnie głupiej decyzji”. Berkshire Hathaway stało się jego głównym narzędziem inwestycyjnym, kosztem BPL.
„Gdyby BPL było kupującym, moi partnerzy i ja bylibyśmy właścicielami 100% dobrej firmy, której przeznaczeniem było stać się przedsiębiorstwem, którym w tej sytuacji stało się Berkshire. Ponadto, nasz wzrost nie byłby hamowany przez prawie dwie dekady przez nieproduktywne środki uwięzione w branży odzieżowej. Finalnie, wszystko to, co nabyliśmy potem, byłoby całkowicie własnością moją i moich wspólników, a nie w 39% własnością akcjonariuszy Berkshire, wobec których nie mieliśmy żadnych zobowiązań. Pomimo tych dwóch uderzających mnie faktów, opowiedziałem się za opcją, by ożenić 100% doskonałej firmy (NICO), z okropną firmą, w której posiadałem 61% akcji (Berkshire Hathaway), która to decyzja finalnie przekierowała ok. 100 miliardów dolarów od partnerów BPL do ekipy obcych ludzi”.
Chociaż Berkshire poradziło sobie wyjątkowo dobrze, rezultat byłby o wiele lepszy, gdyby Warren Buffet nie upierał się, by wygrać swą bitwę z Seabury Stanton. Dla każdego aktywisty powinno stanowić to lekcję pokory. Bez względu na to, czy czytelnik chce być aktywistą, czy chce jedynie zyskać lepszy wgląd w zagadnienie aktywizmu i wpływu na przedsiębiorstwa, Dear Chairman zawiera spostrzeżenia i lekcje warte wnikliwego rozważenia.